安聯保險資產管理(li)有限(xian)公司 曹(cao)靜

 

    中國證券(quan)網(wang)訊2023年(nian)6月19日，在資(zi)(zi)金(jin)面(mian)收緊(jin)和(he)利好(hao)經濟(ji)政策出臺的(de)(de)預(yu)期下，債(zhai)券(quan)市場(chang)全面(mian)回調。截(jie)至收盤，10年(nian)期國債(zhai)收益率上行2.25個基點報2.6925%。展望后市，多位(wei)市場(chang)人士(shi)表示(shi)，盡管投(tou)資(zi)(zi)者對(dui)目(mu)前債(zhai)券(quan)市場(chang)存在擔憂，不過其風險(xian)可控。——筆(bi)者寫文(wen)章時(shi)，萬得正好(hao)彈出上述消息，是的(de)(de)，這就(jiu)是我們需要(yao)時(shi)時(shi)面(mian)對(dui)的(de)(de)市場(chang)變化和(he)風險(xian)。

 

    作為全球第二(er)大(da)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產管(guan)(guan)(guan)理市場，2022年中(zhong)國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產管(guan)(guan)(guan)理規(gui)模增長了(le)0.075%，總(zong)量達(da)到了(le)約133.8萬(wan)億(yi)元。根(gen)據中(zhong)國(guo)保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產管(guan)(guan)(guan)理業協(xie)會(hui)統計，作為我(wo)國(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)行(xing)業的重(zhong)要(yao)(yao)組成(cheng)部(bu)分，保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)在2022年末的資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金運用約達(da)到22.39萬(wan)億(yi)元人民幣，其中(zhong)銀行(xing)存款3.23 萬(wan)億(yi)元，占比(bi)(bi) 14.43%；債(zhai)券(quan)(quan) 9.17 萬(wan)億(yi)元，占比(bi)(bi) 40.95%；股票和證券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)基金 2.54萬(wan)億(yi)元，占比(bi)(bi) 11.34%；其他投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi) 7.45萬(wan)億(yi)元，占比(bi)(bi)33.27%。實際(ji)上(shang)，由于保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金的長期性(xing)、穩(wen)定性(xing)以及對收(shou)益率的要(yao)(yao)求(qiu)，債(zhai)券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)一直以來(lai)都(dou)是保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金運用中(zhong)占比(bi)(bi)非常(chang)高的資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產，是保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)和風(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)(guan)理中(zhong)非常(chang)重(zhong)要(yao)(yao)的品種。因此(ci)，本文想聚焦(jiao)來(lai)談談債(zhai)券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的風(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)(guan)理。

 

    債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，作為固定收益(yi)證(zheng)券(quan)(quan)的(de)(de)一種，是指具有未(wei)來確定性(xing)現(xian)金流(liu)(liu)（票(piao)息和(he)本金）收入的(de)(de)證(zheng)券(quan)(quan)。實際(ji)上(shang)，由于發債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)人的(de)(de)資質、債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)具體條(tiao)款、債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)以及其(qi)他(ta)潛在的(de)(de)差異，使得即(ji)便是具有相同現(xian)金流(liu)(liu)的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，其(qi)到(dao)期收益(yi)率(lv)也(ye)不一樣。個(ge)券(quan)(quan)的(de)(de)到(dao)期收益(yi)率(lv)相比無(wu)風(feng)(feng)險(xian)(xian)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)到(dao)期收益(yi)率(lv)的(de)(de)差異即(ji)為風(feng)(feng)險(xian)(xian)溢價，是債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)持有者因承擔(dan)的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)而獲得的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)補(bu)償。根(gen)據(ju)中債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)分類(lei)，我國市場的(de)(de)主要債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)類(lei)型包(bao)括(kuo)：國債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、地方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、央(yang)行票(piao)據(ju)、政(zheng)策性(xing)銀行債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)、商業銀行債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)、非銀行金融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)、企業債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)。債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)類(lei)型不同，其(qi)面臨的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)也(ye)不同，管理(li)的(de)(de)工(gong)具和(he)手(shou)段(duan)也(ye)必須有針對性(xing)。

 

    具體來看(kan)，債券(quan)投資面臨如下風險：

 

    市場(chang)風險

 

    債(zhai)(zhai)券面(mian)臨的(de)(de)市(shi)(shi)場風(feng)險，主要是(shi)利(li)率(lv)風(feng)險，即(ji)市(shi)(shi)場利(li)率(lv)變(bian)(bian)動(dong)而引起債(zhai)(zhai)券價(jia)(jia)格(ge)波(bo)動(dong)的(de)(de)風(feng)險。債(zhai)(zhai)券的(de)(de)價(jia)(jia)格(ge)與市(shi)(shi)場利(li)率(lv)呈反向變(bian)(bian)動(dong)關系(xi)：市(shi)(shi)場利(li)率(lv)上升時，債(zhai)(zhai)券價(jia)(jia)格(ge)下降(jiang)；而當市(shi)(shi)場利(li)率(lv)下降(jiang)時，債(zhai)(zhai)券價(jia)(jia)格(ge)上升。如圖1：10年(nian)(nian)期國債(zhai)(zhai)到期收益率(lv)與10年(nian)(nian)期國債(zhai)(zhai)凈價(jia)(jia)指數的(de)(de)歷(li)史走(zou)勢。

 

圖(tu)1 10年期國債(zhai)(zhai)凈價(jia)指(zhi)數與10年期國債(zhai)(zhai)到期收(shou)益(yi)率(lv)趨勢圖(tu)

 

    從圖(tu)1中我們可(ke)以(yi)(yi)發現，市(shi)(shi)(shi)場(chang)價格變(bian)動(dong)(dong)方向與到期(qi)收益率(lv)(lv)相反。利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)，比如國債(zhai)，其二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)價格對(dui)市(shi)(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)變(bian)動(dong)(dong)敏感度就非常(chang)高，當然其他(ta)(ta)類別的(de)債(zhai)券價格均會隨(sui)市(shi)(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)波動(dong)(dong)而變(bian)化(hua)(hua)。通常(chang)來講，市(shi)(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)會受到很多(duo)宏觀因(yin)(yin)素的(de)影響，包括宏觀政(zheng)(zheng)策（財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策和貨幣政(zheng)(zheng)策）、經濟趨勢(shi)（勞(lao)動(dong)(dong)力(li)、PMI、通脹、投資、消費、凈出口等）、其他(ta)(ta)市(shi)(shi)(shi)場(chang)變(bian)動(dong)(dong)趨勢(shi)對(dui)利(li)(li)率(lv)(lv)市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)傳導邏輯（匯率(lv)(lv)、美元(yuan)指數、信(xin)貸規(gui)(gui)模、票據利(li)(li)率(lv)(lv)、社融規(gui)(gui)模、權益市(shi)(shi)(shi)場(chang)等）以(yi)(yi)及市(shi)(shi)(shi)場(chang)本身的(de)運行周期(qi)等。這(zhe)些因(yin)(yin)素的(de)最終影響均會體現在(zai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)曲(qu)線(xian)上，因(yin)(yin)此，也可(ke)以(yi)(yi)說市(shi)(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)曲(qu)線(xian)的(de)變(bian)化(hua)(hua)決定(ding)了(le)債(zhai)券的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)風險。

 

    債券市場風險的(de)分析與管理

 

  ;  債券市場風險分析(xi)指(zhi)標(biao)：

 

    債(zhai)券市場風險(xian)的分析指標可以分為平行變化指標和(he)非平行變化指標。

 

    平(ping)(ping)行變(bian)(bian)化(hua)(hua)指標假設市(shi)場(chang)利(li)率(lv)(lv)的(de)各個期限是(shi)平(ping)(ping)行變(bian)(bian)化(hua)(hua)的(de)，即(ji)市(shi)場(chang)利(li)率(lv)(lv)短期利(li)率(lv)(lv)變(bian)(bian)化(hua)(hua)幅(fu)度和長期利(li)率(lv)(lv)變(bian)(bian)化(hua)(hua)幅(fu)度是(shi)一樣的(de)，利(li)率(lv)(lv)曲線(xian)是(shi)平(ping)(ping)移(yi)變(bian)(bian)化(hua)(hua)的(de)。通(tong)常我們(men)可(ke)以通(tong)過以下(xia)幾個指標來(lai)分析利(li)率(lv)(lv)曲線(xian)平(ping)(ping)移(yi)變(bian)(bian)化(hua)(hua)下(xia)的(de)市(shi)場(chang)風險(xian)：

 

    麥考(kao)利久期(qi)(Macaulay Duration)：麥考(kao)利久期(qi)是指債(zhai)(zhai)券在(zai)未(wei)來(lai)發生(sheng)現金流(liu)(liu)時(shi)(shi)間的(de)(de)(de)加(jia)權平均，加(jia)權的(de)(de)(de)權重是現金流(liu)(liu)的(de)(de)(de)折現值，這個(ge)概念可以(yi)簡單理解為(wei)債(zhai)(zhai)券未(wei)來(lai)的(de)(de)(de)現金流(liu)(liu)的(de)(de)(de)平均到(dao)期(qi)時(shi)(shi)間。例如，對零息債(zhai)(zhai)券，由于它只有一個(ge)未(wei)來(lai)的(de)(de)(de)現金流(liu)(liu)即到(dao)期(qi)時(shi)(shi)的(de)(de)(de)還本(ben)，所以(yi)零息債(zhai)(zhai)券的(de)(de)(de)麥考(kao)利久期(qi)就是到(dao)期(qi)時(shi)(shi)間。

 

    有(you)(you)效(xiao)久(jiu)期(qi)(Effective Duration)：有(you)(you)效(xiao)久(jiu)期(qi)不(bu)需要考慮(lv)具體的(de)(de)現(xian)金(jin)流的(de)(de)到期(qi)情況(kuang)，而是(shi)(shi)考慮(lv)利(li)率(lv)(lv)一定(ding)變(bian)(bian)化(hua)的(de)(de)情況(kuang)下債(zhai)券(quan)(quan)價(jia)格(ge)的(de)(de)變(bian)(bian)動情況(kuang)。有(you)(you)效(xiao)久(jiu)期(qi)定(ding)義為(wei)(wei)Δp/Δr，其中(zhong)Δr為(wei)(wei)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)小幅(fu)變(bian)(bian)動幅(fu)度(du)(du)，Δp為(wei)(wei)因為(wei)(wei)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)小幅(fu)變(bian)(bian)化(hua)而導致債(zhai)券(quan)(quan)價(jia)格(ge)的(de)(de)相應變(bian)(bian)化(hua)幅(fu)度(du)(du)。它(ta)可以簡單理解為(wei)(wei)債(zhai)券(quan)(quan)價(jia)格(ge)對(dui)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)一階導數。麥考利(li)久(jiu)期(qi)和有(you)(you)效(xiao)久(jiu)期(qi)從不(bu)同(tong)的(de)(de)維度(du)(du)刻畫(hua)了債(zhai)券(quan)(quan)價(jia)格(ge)相對(dui)于(yu)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)的(de)(de)敏(min)感(gan)度(du)(du)。對(dui)于(yu)沒有(you)(you)隱含期(qi)權的(de)(de)債(zhai)券(quan)(quan)，兩者(zhe)是(shi)(shi)相等(deng)的(de)(de)。

 

    凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)(Convexity)：凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)是刻畫債(zhai)券(quan)(quan)有(you)(you)效久期(qi)(qi)對(dui)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)敏感度(du)(du)(du)(du)。在(zai)(zai)市場(chang)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)出現大幅(fu)度(du)(du)(du)(du)變化時(shi)，久期(qi)(qi)相對(dui)于(yu)市場(chang)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)波動幅(fu)度(du)(du)(du)(du)不(bu)(bu)是一個(ge)線(xian)性(xing)的(de)(de)(de)關系(xi)。例如，一個(ge)債(zhai)券(quan)(quan)在(zai)(zai)市場(chang)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)在(zai)(zai)2%時(shi)候的(de)(de)(de)久期(qi)(qi)和在(zai)(zai)3%時(shi)候的(de)(de)(de)久期(qi)(qi)可(ke)能就有(you)(you)比較大的(de)(de)(de)差(cha)別，從而該債(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)(de)價格(ge)在(zai)(zai)不(bu)(bu)同的(de)(de)(de)市場(chang)收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)區間敏感度(du)(du)(du)(du)也有(you)(you)很大的(de)(de)(de)差(cha)別。這種(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，僅使用久期(qi)(qi)對(dui)債(zhai)券(quan)(quan)價格(ge)進行計算會有(you)(you)較大的(de)(de)(de)偏差(cha)，凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)就是對(dui)這個(ge)偏差(cha)的(de)(de)(de)修正(zheng)。一般來說，沒有(you)(you)隱含(han)期(qi)(qi)權的(de)(de)(de)普通債(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)(de)凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)是正(zheng)值，在(zai)(zai)久期(qi)(qi)相同的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)越大的(de)(de)(de)債(zhai)券(quan)(quan)風(feng)險越小。在(zai)(zai)較低收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，可(ke)贖回(hui)債(zhai)券(quan)(quan)的(de)(de)(de)凸(tu)(tu)(tu)(tu)性(xing)是負值。

 

    DV01：又稱為基點價(jia)(jia)值，是指市場(chang)收益率整(zheng)體(ti)變(bian)動1個基點（0.01%）時債(zhai)券的價(jia)(jia)格絕對(dui)變(bian)化量。例如，一(yi)只債(zhai)券的DV01為1千萬表示市場(chang)收益率上漲1個基點，該債(zhai)券的市值應下降(jiang)1千萬。

 

    實際上，利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線(xian)(xian)(xian)大概率(lv)(lv)(lv)都不是(shi)平(ping)行(xing)(xing)變(bian)化(hua)的(de)(de)。有時候(hou)市場(chang)短期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)下(xia)降很(hen)多，而長期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)則下(xia)降得比較(jiao)少(shao)，反(fan)(fan)之亦然。有時候(hou)市場(chang)短期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)和長期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)甚至呈現相反(fan)(fan)方向的(de)(de)移(yi)動，即(ji)短期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)下(xia)降，而長期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)上升(sheng)，或(huo)者相反(fan)(fan)。非(fei)平(ping)行(xing)(xing)變(bian)化(hua)指標更能(neng)精準(zhun)地衡(heng)量和分析利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線(xian)(xian)(xian)非(fei)平(ping)行(xing)(xing)變(bian)化(hua)下(xia)的(de)(de)債(zhai)券市場(chang)風險，例如(ru)關(guan)(guan)鍵(jian)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)久(jiu)期(qi)(qi)(qi)(Key Rate Duration）分析的(de)(de)是(shi)債(zhai)券價(jia)格對(dui)市場(chang)收益(yi)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線(xian)(xian)(xian)上單個(ge)關(guan)(guan)鍵(jian)期(qi)(qi)(qi)限(xian)點(dian)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平(ping)變(bian)化(hua)的(de)(de)敏感(gan)度。與(yu)有效久(jiu)期(qi)(qi)(qi)不一樣的(de)(de)是(shi)，有效久(jiu)期(qi)(qi)(qi)是(shi)假設整條市場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線(xian)(xian)(xian)平(ping)行(xing)(xing)移(yi)動，而關(guan)(guan)鍵(jian)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)久(jiu)期(qi)(qi)(qi)則只(zhi)假設僅單個(ge)關(guan)(guan)鍵(jian)期(qi)(qi)(qi)限(xian)的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平(ping)發生(sheng)了變(bian)動，其(qi)他期(qi)(qi)(qi)限(xian)的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)則保持不變(bian)。由于市場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)非(fei)平(ping)行(xing)(xing)變(bian)化(hua)可(ke)以(yi)拆分為(wei)一系列單個(ge)關(guan)(guan)鍵(jian)期(qi)(qi)(qi)限(xian)的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)變(bian)化(hua)，關(guan)(guan)鍵(jian)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)久(jiu)期(qi)(qi)(qi)可(ke)以(yi)幫(bang)助我們刻畫利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)曲(qu)線(xian)(xian)(xian)更復雜的(de)(de)非(fei)平(ping)行(xing)(xing)變(bian)化(hua)。

 

    債券市(shi)場風險(xian)管理措施：

 

    根據債券(quan)投資組合(he)的投資策略、風險(xian)(xian)收益目標的不同(tong)，債券(quan)市場風險(xian)(xian)管理(li)的措施也相(xiang)應地(di)有所(suo)不同(tong)。總體(ti)上看，在組合(he)層面，債券(quan)市場風險(xian)(xian)的管理(li)措施包括：

 

    1.多元化投(tou)資(zi)(zi)(zi)組(zu)(zu)合(he)(he)：根(gen)據(ju)馬科(ke)維茨(ci)組(zu)(zu)合(he)(he)投(tou)資(zi)(zi)(zi)理論，多元化投(tou)資(zi)(zi)(zi)是可(ke)(ke)以(yi)有效降(jiang)(jiang)低組(zu)(zu)合(he)(he)投(tou)資(zi)(zi)(zi)風險(xian)而不(bu)(bu)降(jiang)(jiang)低預期收益(yi)率的(de)(de)“免費午餐”。具體(ti)到(dao)債券(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)，我們可(ke)(ke)以(yi)通過將資(zi)(zi)(zi)金(jin)分散投(tou)資(zi)(zi)(zi)于不(bu)(bu)同類型的(de)(de)債券(quan)(quan)，不(bu)(bu)同行業和不(bu)(bu)同地區(qu)的(de)(de)發行人以(yi)及不(bu)(bu)同到(dao)期期限的(de)(de)債券(quan)(quan)，實現投(tou)資(zi)(zi)(zi)組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)(de)多元化。多元化投(tou)資(zi)(zi)(zi)組(zu)(zu)合(he)(he)可(ke)(ke)以(yi)降(jiang)(jiang)低單只債券(quan)(quan)所帶(dai)來的(de)(de)特(te)定(ding)風險(xian)，平(ping)衡整體(ti)投(tou)資(zi)(zi)(zi)組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)(de)風險(xian)。

 

    2.衍生品對(dui)(dui)(dui)沖策略(lve)：要達到更復雜(za)的(de)(de)風(feng)險(xian)對(dui)(dui)(dui)沖目的(de)(de)，債券(quan)投資經(jing)理通常使用衍生品工具進(jin)行風(feng)險(xian)對(dui)(dui)(dui)沖，包括(kuo)國(guo)債期(qi)貨、利(li)率(lv)互換、債券(quan)遠(yuan)期(qi)等，都是目前國(guo)內市場上(shang)存在的(de)(de)衍生品工具。在組(zu)合(he)類資管產品中，可(ke)以通過加(jia)強利(li)率(lv)衍生品對(dui)(dui)(dui)沖研究，豐富組(zu)合(he)的(de)(de)配置(zhi)和對(dui)(dui)(dui)沖風(feng)險(xian)。面對(dui)(dui)(dui)利(li)率(lv)可(ke)能的(de)(de)波動時，利(li)用現有的(de)(de)國(guo)債期(qi)貨衍生品工具進(jin)行對(dui)(dui)(dui)沖，靈活管理組(zu)合(he)的(de)(de)久期(qi)風(feng)險(xian)。

 

    風險監測(ce)和分析：

 

    風(feng)險(xian)監(jian)(jian)測(ce)和分(fen)析(xi)也是債券(quan)組(zu)合(he)風(feng)險(xian)管理(li)的重要(yao)環(huan)節。投資經(jing)理(li)和風(feng)險(xian)經(jing)理(li)通過緊(jin)密(mi)的風(feng)險(xian)監(jian)(jian)測(ce)和分(fen)析(xi)，可以(yi)及時掌握(wo)債券(quan)組(zu)合(he)的風(feng)險(xian)狀況(kuang)，幫助投資經(jing)理(li)確定(ding)債券(quan)投資組(zu)合(he)中各(ge)個因(yin)子對績效(xiao)的貢獻。風(feng)險(xian)監(jian)(jian)測(ce)和分(fen)析(xi)包括以(yi)下三個方面：

 

    1.風(feng)(feng)險(xian)監(jian)測(ce)：通過(guo)債券風(feng)(feng)險(xian)監(jian)測(ce)，風(feng)(feng)險(xian)經(jing)理可(ke)以及時識別潛在的風(feng)(feng)險(xian)因素，并采取相應的風(feng)(feng)險(xian)管理措(cuo)施，以最大程度(du)地(di)降低風(feng)(feng)險(xian)并保護投(tou)資組合的價值。債券市場風(feng)(feng)險(xian)監(jian)測(ce)通常包括：

 

    宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)分析：監測(ce)宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)環境和(he)相(xiang)關政策的(de)(de)變(bian)化，例如經(jing)(jing)濟(ji)增長(chang)率(lv)、通(tong)脹水平、貨幣(bi)政策等(deng)，基(ji)于(yu)此，有效評估和(he)預(yu)測(ce)債(zhai)券(quan)(quan)投資的(de)(de)宏觀(guan)風(feng)險。比如。以國債(zhai)收益率(lv)為代表(biao)的(de)(de)無風(feng)險利(li)率(lv)是大類資產輪動的(de)(de)基(ji)石，厘清(qing)利(li)率(lv)風(feng)險的(de)(de)成因(yin)、傳導和(he)防范機制，加強對利(li)率(lv)變(bian)化方向、波動幅度的(de)(de)前瞻性分析，會非(fei)常有助(zhu)于(yu)債(zhai)券(quan)(quan)組合的(de)(de)市(shi)場風(feng)險判斷以及及時(shi)采取相(xiang)應(ying)措(cuo)施。

 

    市場(chang)數據分析：監測債(zhai)券(quan)市場(chang)的(de)整(zheng)體(ti)情況(kuang)，包括(kuo)利率水平、市場(chang)流動(dong)性、債(zhai)券(quan)價(jia)格和收益(yi)率的(de)變動(dong)等(deng)。通過分析市場(chang)數據，可以評估債(zhai)券(quan)投資的(de)整(zheng)體(ti)風(feng)險水平和市場(chang)風(feng)險因素的(de)影響。

 

    市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)情(qing)(qing)(qing)緒和流(liu)動(dong)性監測(ce)：監測(ce)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)參與者的情(qing)(qing)(qing)緒和市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)流(liu)動(dong)性的變(bian)化。市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)情(qing)(qing)(qing)緒和流(liu)動(dong)性的變(bian)化可能會導致市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)波動(dong)和價格(ge)波動(dong)，通過監測(ce)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)情(qing)(qing)(qing)緒和流(liu)動(dong)性，可以及(ji)時調(diao)整(zheng)投資策略以適應市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)變(bian)化。

 

    2.壓(ya)(ya)力(li)測試：是指將(jiang)債券(quan)組合(he)置于某一(yi)特定壓(ya)(ya)力(li)情景(jing)下，并(bing)測試其在關鍵市場變量突變的(de)(de)壓(ya)(ya)力(li)下的(de)(de)表現狀(zhuang)況，以考慮組合(he)是否能經受得(de)起(qi)這種市場突變。壓(ya)(ya)力(li)測試是非(fei)常重(zhong)要的(de)(de)風險(xian)分析和管理工(gong)具，是對常態的(de)(de)風險(xian)分析工(gong)具的(de)(de)重(zhong)要補充，尤其能夠(gou)協助分析極端情景(jing)，或者說收益分布(bu)的(de)(de)肥(fei)尾效(xiao)應(ying)。

 

    壓(ya)力(li)測試(shi)根據不同的(de)壓(ya)力(li)情(qing)(qing)(qing)景(jing)可采(cai)用敏感性(xing)分析(xi)和情(qing)(qing)(qing)景(jing)分析(xi)等方(fang)法(fa)。敏感性(xing)分析(xi)是(shi)指(zhi)測試(shi)單個重(zhong)要風險(xian)因(yin)素發生變化(hua)時(shi)的(de)壓(ya)力(li)情(qing)(qing)(qing)景(jing)對(dui)金融機(ji)構的(de)影響，情(qing)(qing)(qing)景(jing)分析(xi)是(shi)指(zhi)測試(shi)多(duo)種風險(xian)因(yin)素同時(shi)變化(hua)時(shi)的(de)壓(ya)力(li)情(qing)(qing)(qing)景(jing)對(dui)金融機(ji)構的(de)影響。

 

    情(qing)景(jing)設(she)計通(tong)常分(fen)為(wei)以下(xia)兩種方法(fa)：一種是(shi)頭腦風暴法(fa)，即在(zai)給定經濟背景(jing)的(de)(de)(de)(de)(de)狀況下(xia)，風險經理通(tong)過研討得出市(shi)場上可能(neng)會(hui)出現的(de)(de)(de)(de)(de)極端(duan)情(qing)形(xing)，該方法(fa)主觀性較強，并(bing)且與風險經理的(de)(de)(de)(de)(de)專(zhuan)業水平和(he)判斷密切相關；另(ling)一種是(shi)歷史重(zhong)現法(fa)，直接(jie)選取在(zai)現實金(jin)融市(shi)場中已經出現過的(de)(de)(de)(de)(de)極端(duan)情(qing)形(xing)，比(bi)如席卷全球的(de)(de)(de)(de)(de)新冠疫情(qing)、股(gu)市(shi)熔斷等。能(neng)充分(fen)有(you)效刻畫風險因子(zi)傳導路(lu)徑(jing)的(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)景(jing)分(fen)析，對于預測和(he)分(fen)析債(zhai)券組合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)風險和(he)收(shou)益(yi)變(bian)化尤(you)為(wei)有(you)效。

 

    3.債券(quan)績效(xiao)(xiao)歸(gui)因(yin)：作為(wei)投(tou)后管理的(de)(de)(de)核(he)心環節(jie)，績效(xiao)(xiao)歸(gui)因(yin)是評估和(he)(he)解釋債券(quan)投(tou)資組(zu)(zu)合(he)績效(xiao)(xiao)來源(yuan)和(he)(he)有效(xiao)(xiao)性(xing)的(de)(de)(de)過(guo)程，核(he)心是解釋債券(quan)投(tou)資組(zu)(zu)合(he)中承擔的(de)(de)(de)風險因(yin)素對(dui)(dui)組(zu)(zu)合(he)績效(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)。常用(yong)的(de)(de)(de)模型有Brinson模型、Campisi模型和(he)(he)債券(quan)多(duo)因(yin)子(zi)模型。債券(quan)業績歸(gui)因(yin)的(de)(de)(de)因(yin)子(zi)通常包括久期(qi)、凸性(xing)、利差、套息等，根據(ju)需要(yao)可(ke)以(yi)進一步細化和(he)(he)拆分因(yin)子(zi)，以(yi)對(dui)(dui)應刻畫承擔的(de)(de)(de)不同風險因(yin)子(zi)對(dui)(dui)收益的(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)度。

 

    信用(yong)風險(xian)

 

    債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)信(xin)用(yong)(yong)風險(xian)是(shi)(shi)由(you)(you)于(yu)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的(de)發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)的(de)信(xin)用(yong)(yong)惡化等因(yin)素而(er)導(dao)致信(xin)用(yong)(yong)利差大(da)幅(fu)走闊，甚至可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)發生違(wei)約(yue)(yue)導(dao)致利息(xi)或(huo)本(ben)金(jin)(jin)的(de)兌(dui)付出現損失(shi)。發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)財務狀況(kuang)越(yue)差，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)違(wei)約(yue)(yue)風險(xian)越(yue)大(da)，意味著發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)不會(hui)按計劃(hua)支付利息(xi)和本(ben)金(jin)(jin)的(de)可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)性越(yue)大(da)。即(ji)使(shi)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)未真正違(wei)約(yue)(yue)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)持有人(ren)仍(reng)可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)因(yin)為信(xin)用(yong)(yong)風險(xian)而(er)遭(zao)受損失(shi)。因(yin)此，投資者需要(yao)根據宏(hong)觀經濟和發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)的(de)信(xin)用(yong)(yong)狀況(kuang)來(lai)判(pan)斷某一債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)是(shi)(shi)否(fou)有違(wei)約(yue)(yue)可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)。例如，當(dang)宏(hong)觀經濟或(huo)企業經營惡化時，市場普遍判(pan)斷該發行主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)(ti)的(de)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)違(wei)約(yue)(yue)的(de)可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)性加(jia)大(da)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)價格下跌。因(yin)此債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)投資者也可(ke)(ke)(ke)(ke)能(neng)面臨由(you)(you)于(yu)信(xin)用(yong)(yong)風險(xian)上(shang)升而(er)帶來(lai)的(de)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)價值的(de)損失(shi)。

 

    債(zhai)券信(xin)用風險的分析與管理

 

    近年來，隨(sui)著我國宏觀經濟環境的(de)(de)變化、信(xin)用(yong)債(zhai)市場的(de)(de)逐(zhu)(zhu)漸成(cheng)熟完善，債(zhai)券的(de)(de)違約(yue)也逐(zhu)(zhu)漸出(chu)(chu)現并成(cheng)為(wei)常態。資本(ben)市場逐(zhu)(zhu)步從(cong)規模管(guan)理(li)轉變到精細化趨勢的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)管(guan)理(li)，機構投資者對(dui)待信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)態度也需要(yao)轉變。從(cong)零容忍、避免(mian)“踩雷(lei)”到從(cong)風(feng)險(xian)(xian)中挖(wa)掘價值、設定合理(li)風(feng)險(xian)(xian)收益(yi)目標，對(dui)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)(xian)管(guan)理(li)體(ti)系(xi)的(de)(de)完善性和有效(xiao)性提出(chu)(chu)了要(yao)求和挑(tiao)戰。

 

    從外部(bu)(bu)來(lai)講，我們的市(shi)場違約樣本不足，對于債券(quan)的信用風(feng)險(xian)評估無法得到大量歷史違約數據的檢驗(yan)和(he)支持(chi)；外部(bu)(bu)評級分(fen)布集中且相對滯后，無法支持(chi)前瞻性(xing)風(feng)險(xian)預(yu)警(jing)；缺乏信用風(feng)險(xian)緩釋(shi)工具，難以(yi)處置和(he)對沖風(feng)險(xian)。

 

    從內(nei)部來講，尤(you)其與銀行相(xiang)(xiang)比，資管公司在(zai)信評體(ti)系的完(wan)善性和(he)有(you)效性、信用風險(xian)的前瞻(zhan)性預判(pan)預警、投后管理和(he)風險(xian)處置方(fang)面(mian)，均相(xiang)(xiang)對(dui)欠(qian)缺。

 

    基于這樣的情(qing)況(kuang)，對于債(zhai)券的信用風險管理，我(wo)們就要從(cong)以下幾(ji)個方(fang)面入手：

 

    基礎(chu)設施方面(mian)：

 

    打鐵還(huan)需(xu)(xu)自身硬，資管(guan)公司需(xu)(xu)要(yao)(yao)從自身的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)評(ping)(ping)級體(ti)系(xi)(xi)建設入手(shou)(shou)，基于(yu)不(bu)同的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)屬性(xing)(xing)和(he)特(te)征(zheng)，建立(li)并持續完(wan)善專(zhuan)業(ye)、審慎的(de)(de)(de)(de)(de)評(ping)(ping)級模型和(he)體(ti)系(xi)(xi)。信用(yong)評(ping)(ping)級是對(dui)(dui)(dui)受評(ping)(ping)主體(ti)信用(yong)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)綜合評(ping)(ping)價符號，是主體(ti)履行(xing)(xing)債務(wu)(wu)約定(ding)能(neng)(neng)力的(de)(de)(de)(de)(de)綜合體(ti)現，其(qi)科學性(xing)(xing)和(he)有(you)(you)效(xiao)性(xing)(xing)直接決定(ding)了對(dui)(dui)(dui)于(yu)信用(yong)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)判斷的(de)(de)(de)(de)(de)準確性(xing)(xing)。傳統的(de)(de)(de)(de)(de)評(ping)(ping)級體(ti)系(xi)(xi)從行(xing)(xing)業(ye)入手(shou)(shou)，聚焦(jiao)行(xing)(xing)業(ye)特(te)征(zheng)，選取反(fan)映行(xing)(xing)業(ye)性(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)宏觀(guan)和(he)微觀(guan)指(zhi)標(biao)，同時在(zai)主體(ti)層(ceng)面，考(kao)慮其(qi)經(jing)營風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)、財務(wu)(wu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)等，再輔(fu)助考(kao)量(liang)個(ge)體(ti)的(de)(de)(de)(de)(de)償(chang)債意愿等，通過定(ding)量(liang)指(zhi)標(biao)+定(ding)性(xing)(xing)打分相結合的(de)(de)(de)(de)(de)方式(shi)來構(gou)建。因(yin)此，對(dui)(dui)(dui)于(yu)能(neng)(neng)充分揭示風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)特(te)征(zheng)因(yin)子、觀(guan)測(ce)指(zhi)標(biao)、觀(guan)測(ce)頻率以(yi)及動態調整(zheng)都要(yao)(yao)持續完(wan)善和(he)提煉，以(yi)增強信評(ping)(ping)符號揭示和(he)預判風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)能(neng)(neng)力。此外，作為信用(yong)評(ping)(ping)級的(de)(de)(de)(de)(de)補充，名(ming)單(dan)(dan)制或者債券(quan)庫的(de)(de)(de)(de)(de)管(guan)理也(ye)是有(you)(you)效(xiao)的(de)(de)(de)(de)(de)輔(fu)助手(shou)(shou)段，例如需(xu)(xu)要(yao)(yao)完(wan)全規避的(de)(de)(de)(de)(de)黑名(ming)單(dan)(dan)，需(xu)(xu)要(yao)(yao)特(te)別(bie)關注(zhu)的(de)(de)(de)(de)(de)灰名(ming)單(dan)(dan)，可以(yi)有(you)(you)條件開展投資的(de)(de)(de)(de)(de)綠名(ming)單(dan)(dan)以(yi)及完(wan)全不(bu)受限(xian)制的(de)(de)(de)(de)(de)白(bai)名(ming)單(dan)(dan)等。名(ming)單(dan)(dan)制能(neng)(neng)更針(zhen)對(dui)(dui)(dui)資金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)偏好和(he)信用(yong)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)做分層(ceng)、分級匹配和(he)管(guan)控，其(qi)靈活性(xing)(xing)也(ye)較高(gao)，風(feng)(feng)(feng)控人員可以(yi)基于(yu)對(dui)(dui)(dui)近期(qi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)預判進行(xing)(xing)動態調整(zheng)。

 

    投前階段：

 

    債券組合(he)的(de)(de)(de)(de)投前階段，做好信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險(xian)防范的(de)(de)(de)(de)首要任務是明(ming)確厘清投資組合(he)，即資金對于(yu)信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)偏好和(he)接(jie)受程度(du)(du)，繼(ji)而設定合(he)理的(de)(de)(de)(de)準(zhun)入標準(zhun)。資金屬性(xing)的(de)(de)(de)(de)不同(tong)、組合(he)的(de)(de)(de)(de)產(chan)品策略不同(tong)、預期(qi)收益的(de)(de)(de)(de)目標不同(tong)等都(dou)決定了對于(yu)信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)接(jie)受程度(du)(du)。目前國內(nei)市場的(de)(de)(de)(de)違(wei)約數據和(he)信(xin)用(yong)衍生品不足，無法支(zhi)持(chi)較為有效的(de)(de)(de)(de)組合(he)預期(qi)違(wei)約率(lv)和(he)違(wei)約損失的(de)(de)(de)(de)計算。相對有效的(de)(de)(de)(de)方(fang)式就是做不同(tong)違(wei)約情景的(de)(de)(de)(de)分(fen)析，來支(zhi)持(chi)判斷對于(yu)信(xin)用(yong)下沉的(de)(de)(de)(de)接(jie)受程度(du)(du)。另外，從集中(zhong)(zhong)度(du)(du)角度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)管理比(bi)如債券的(de)(de)(de)(de)行業分(fen)散度(du)(du)、區域(yu)分(fen)散度(du)(du)（尤(you)其是城投債券）以(yi)及個(ge)券的(de)(de)(de)(de)集中(zhong)(zhong)度(du)(du)等都(dou)是有效分(fen)析信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)措施。

 

    投后階段：

 

    在投(tou)(tou)(tou)后(hou)方面，緊密地跟蹤(zong)監控和前(qian)瞻(zhan)性的(de)預(yu)(yu)警(jing)(jing)是預(yu)(yu)防(fang)信(xin)用風(feng)險(xian)(xian)的(de)重要手段(duan)。要加大智能預(yu)(yu)警(jing)(jing)模型和系(xi)統(tong)的(de)建設，強化風(feng)險(xian)(xian)預(yu)(yu)警(jing)(jing)及投(tou)(tou)(tou)后(hou)管控，這是個體系(xi)化的(de)工作(zuo)：既包(bao)(bao)含(han)對投(tou)(tou)(tou)資主(zhu)體的(de)財務狀況、償債(zhai)能力等(deng)(deng)方面的(de)跟蹤(zong)（包(bao)(bao)括識別財務造(zao)假等(deng)(deng)分(fen)析(xi)手段(duan)），也包(bao)(bao)含(han)主(zhu)體涉及輿情(qing)信(xin)息的(de)收集、篩(shai)選(xuan)、判斷(duan)(duan)與分(fen)析(xi)，此外市場價格、交易的(de)異常變(bian)化與波(bo)動(dong)等(deng)(deng)也是輔(fu)助判斷(duan)(duan)風(feng)險(xian)(xian)預(yu)(yu)警(jing)(jing)的(de)可靠信(xin)息。通過(guo)高頻動(dong)態分(fen)析(xi)投(tou)(tou)(tou)資主(zhu)體的(de)信(xin)用質量、變(bian)化情(qing)況和趨勢、及時(shi)識別風(feng)險(xian)(xian)并進行(xing)風(feng)險(xian)(xian)預(yu)(yu)警(jing)(jing)。同時(shi)，對應不(bu)(bu)同的(de)預(yu)(yu)警(jing)(jing)等(deng)(deng)級，明確對應的(de)投(tou)(tou)(tou)資動(dong)作(zuo)要求(qiu)和紀律(lv)，及時(shi)處置(zhi)(zhi)風(feng)險(xian)(xian)資產(chan)，規避較(jiao)大的(de)風(feng)險(xian)(xian)損失，持(chi)續不(bu)(bu)斷(duan)(duan)地提高投(tou)(tou)(tou)后(hou)管控及風(feng)險(xian)(xian)處置(zhi)(zhi)的(de)專業性。

 

    流動性(xing)風險

 

    債(zhai)券的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)，是(shi)指債(zhai)券投資(zi)者(zhe)將手中的(de)(de)債(zhai)券變(bian)現的(de)(de)能(neng)力。如果變(bian)現的(de)(de)速度很快，并且(qie)沒有(you)(you)遭受變(bian)現帶來(lai)的(de)(de)損失(shi)，那么該債(zhai)券的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)就(jiu)比(bi)較高。如果變(bian)現速度很慢，或者(zhe)為(wei)了迅速變(bian)現必(bi)須承擔額外(wai)的(de)(de)損失(shi)，那么，該債(zhai)券的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)就(jiu)比(bi)較低(di)。債(zhai)券的(de)(de)交(jiao)易活躍程度決定了其在市場上的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)。相應地，債(zhai)券的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)風險(xian)是(shi)指未到期債(zhai)券的(de)(de)持有(you)(you)者(zhe)無法以(yi)市值，而只能(neng)以(yi)明(ming)顯低(di)于市值的(de)(de)價格變(bian)現的(de)(de)風險(xian)。交(jiao)易不活躍的(de)(de)債(zhai)券通常有(you)(you)較大的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)風險(xian)。

 

    當一個(ge)(ge)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)組合由于(yu)信用暴(bao)雷或(huo)者(zhe)是(shi)市(shi)(shi)場下(xia)(xia)跌(die)導(dao)致資產(chan)凈值(zhi)下(xia)(xia)降，從而(er)引發投資者(zhe)贖(shu)回時，若無法及時滿(man)足贖(shu)回要求(qiu)，就(jiu)會產(chan)生比較(jiao)嚴重(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)后果(guo)。2022年年末的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市(shi)(shi)場就(jiu)是(shi)一個(ge)(ge)明(ming)顯的(de)(de)(de)(de)(de)案(an)例(li)，起(qi)(qi)因是(shi)宏(hong)觀政策的(de)(de)(de)(de)(de)變(bian)動引起(qi)(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)跌(die)，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)跌(die)引起(qi)(qi)了(le)銀行理(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)品和債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)基金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)凈值(zhi)下(xia)(xia)跌(die)，而(er)理(li)財(cai)(cai)(cai)產(chan)品的(de)(de)(de)(de)(de)凈值(zhi)下(xia)(xia)跌(die)引起(qi)(qi)了(le)投資者(zhe)恐(kong)慌式贖(shu)回。銀行理(li)財(cai)(cai)(cai)為了(le)應(ying)對贖(shu)回不得不在(zai)市(shi)(shi)場上大(da)量(liang)甩(shuai)賣持有的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)同時贖(shu)回持有的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)基金(jin)(jin)，而(er)被贖(shu)回的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)基金(jin)(jin)也要甩(shuai)賣債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)來應(ying)對投資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)贖(shu)回，最終造(zao)成債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市(shi)(shi)場踩踏(ta)式下(xia)(xia)跌(die)。這(zhe)就(jiu)是(shi)典型(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)由于(yu)市(shi)(shi)場風(feng)險而(er)造(zao)成的(de)(de)(de)(de)(de)流動性風(feng)險。

 

    債券流(liu)動性風險的分析與管(guan)理(li)

 

    我國的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市場(chang)(chang)以機構投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)為(wei)(wei)主，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券持有(you)人的(de)(de)(de)(de)(de)類(lei)型較(jiao)(jiao)為(wei)(wei)同(tong)(tong)質(zhi)化，沒(mei)有(you)充(chong)分(fen)分(fen)散(san)。同(tong)(tong)時，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市場(chang)(chang)存(cun)在(zai)嚴重的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)不對稱，高(gao)收(shou)益(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市場(chang)(chang)化也(ye)不發(fa)達，某(mou)些信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)利差(cha)(cha)完(wan)全不能(neng)(neng)覆蓋(gai)預期損失，所(suo)以信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)會(hui)相對較(jiao)(jiao)差(cha)(cha)。而(er)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)不足(zu)，就(jiu)會(hui)造成(cheng)估值偏離真實的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)交價，尤(you)其是(shi)信(xin)(xin)用(yong)資(zi)質(zhi)比較(jiao)(jiao)差(cha)(cha)的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券。這個問題，在(zai)全面凈值化的(de)(de)(de)(de)(de)時代就(jiu)非常重要。這種情況下如(ru)何管(guan)理流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)，應(ying)當至(zhi)少從(cong)以下幾個角度入手：一是(shi)合(he)(he)(he)理控(kong)(kong)(kong)制(zhi)產(chan)品(pin)(pin)規模(mo)和(he)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)組(zu)成(cheng)。根(gen)據投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)結構控(kong)(kong)(kong)制(zhi)產(chan)品(pin)(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)規模(mo)，有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)產(chan)品(pin)(pin)策略所(suo)能(neng)(neng)夠承受的(de)(de)(de)(de)(de)規模(mo)是(shi)有(you)局限的(de)(de)(de)(de)(de)，并不是(shi)越大越好(hao)(hao)(hao)(hao)。同(tong)(tong)時，要關(guan)注投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)結構或者(zhe)說資(zi)金的(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)散(san)度，盡(jin)量(liang)分(fen)散(san)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)，避免同(tong)(tong)質(zhi)化的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)為(wei)(wei)，嚴密監控(kong)(kong)(kong)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)申贖情況和(he)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)需求，做好(hao)(hao)(hao)(hao)預防性(xing)(xing)措施。二(er)是(shi)合(he)(he)(he)理配(pei)置投(tou)(tou)(tou)資(zi)資(zi)產(chan)。要根(gen)據產(chan)品(pin)(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)策略，保持合(he)(he)(he)適比例的(de)(de)(de)(de)(de)有(you)較(jiao)(jiao)好(hao)(hao)(hao)(hao)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券，如(ru)利率債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、同(tong)(tong)業存(cun)單(dan)等，控(kong)(kong)(kong)制(zhi)好(hao)(hao)(hao)(hao)流(liu)通受限的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券比例。同(tong)(tong)時，嚴格控(kong)(kong)(kong)制(zhi)信(xin)(xin)用(yong)下沉(chen)，不能(neng)(neng)簡單(dan)追(zhui)求高(gao)收(shou)益(yi)而(er)配(pei)置較(jiao)(jiao)多的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)下沉(chen)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券。因為(wei)(wei)在(zai)市場(chang)(chang)向下的(de)(de)(de)(de)(de)趨勢下，信(xin)(xin)用(yong)下沉(chen)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)(de)(de)(de)估值調(diao)整也(ye)會(hui)更大。還(huan)有(you)要合(he)(he)(he)理控(kong)(kong)(kong)制(zhi)個券和(he)行(xing)業的(de)(de)(de)(de)(de)集(ji)中度，避免政(zheng)策風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)和(he)行(xing)業風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)對產(chan)品(pin)(pin)組(zu)合(he)(he)(he)造成(cheng)較(jiao)(jiao)大的(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。三是(shi)要主動(dong)(dong)預判產(chan)品(pin)(pin)組(zu)合(he)(he)(he)的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)安全墊(dian)(dian)，比如(ru)通過 CPPI 策略來(lai)區分(fen)安全資(zi)產(chan)和(he)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)資(zi)產(chan)，并通過安全墊(dian)(dian)作為(wei)(wei)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)預算來(lai)配(pei)置風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)資(zi)產(chan)，以確保整個組(zu)合(he)(he)(he)的(de)(de)(de)(de)(de)穩健；同(tong)(tong)時，基于量(liang)化分(fen)析(xi)工具，精細化預測分(fen)析(xi)產(chan)品(pin)(pin)組(zu)合(he)(he)(he)資(zi)金和(he)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)缺口，做好(hao)(hao)(hao)(hao)提前應(ying)對和(he)防范。

 

    結語：在投(tou)資(zi)過程中，風(feng)(feng)(feng)險(xian)永遠是個既定目(mu)標(biao)和(he)(he)(he)約束(shu)條(tiao)件下(xia)的(de)(de)(de)取舍(she)和(he)(he)(he)選(xuan)擇問題。當(dang)前(qian)國內外資(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)環境(jing)日趨(qu)復(fu)雜，風(feng)(feng)(feng)險(xian)因(yin)素(su)日益(yi)(yi)(yi)多樣化，中長周期(qi)波動(dong)放(fang)大，利率中樞呈下(xia)行趨(qu)勢(shi)，長期(qi)穩(wen)定高(gao)收益(yi)(yi)(yi)資(zi)產匱乏，同時投(tou)資(zi)仍面臨較高(gao)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)收益(yi)(yi)(yi)率考核要(yao)求。在這樣的(de)(de)(de)多重壓力下(xia)，需要(yao)特別(bie)關注(zhu)和(he)(he)(he)避(bi)免(mian)債券(quan)投(tou)資(zi)傾向于進行信用下(xia)沉或放(fang)棄流動(dong)性(xing)換取較高(gao)收益(yi)(yi)(yi)，從(cong)而形成衍生的(de)(de)(de)信用風(feng)(feng)(feng)險(xian)和(he)(he)(he)流動(dong)性(xing)風(feng)(feng)(feng)險(xian)，而是應當(dang)靈活化投(tou)資(zi)策略，充分(fen)管理久期(qi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)，合(he)理承(cheng)擔信用風(feng)(feng)(feng)險(xian)和(he)(he)(he)保持(chi)流動(dong)性(xing)，維持(chi)整體投(tou)資(zi)組合(he)穩(wen)健和(he)(he)(he)長期(qi)收益(yi)(yi)(yi)。同時，持(chi)續關注(zhu)市(shi)場(chang)變化導致的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)因(yin)素(su)傳(chuan)導，及時做好風(feng)(feng)(feng)險(xian)緩釋和(he)(he)(he)風(feng)(feng)(feng)險(xian)預(yu)案。

 

    [作者簡介(jie)]曹靜，安聯(lian)保險資產管理有限公司風險管理部總經理。